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再談蘇寧雲商：潛力在哪裡？



作者：國君零售訾猛

1、線上+線下兩大盈利拐點確立

1.1.線上整體減虧趨勢顯現

線上整體減虧趨勢顯現，行業整體毛利率呈上行趨勢。蘇寧線上業務保持70%以上的增速，顯著高於行業水平。電商整體寡頭壟斷的競爭格局基本確立，消費者人群日趨穩定，提高商品質量、整體提升毛利率成為寡頭博弈的共識。從整體毛利率來看，蘇寧最近一年毛利率上升趨勢明顯，2017年Q1銷售毛利率16.08%，H1由於線上業務占比增加導致銷售毛利率小幅回落至13.96%。蘇寧雲商（002024）線上業務相對於線下業務毛利率仍有差距，但改善幅度明顯，整體減虧趨勢已現。

從公司層面來看，自身規模效應+產品定制帶動毛利率提升。除行業整體毛利率提升趨勢外，公司自身兩大積極變化使得線上毛利率持續改善：1)規模提升帶來的規模效應。蘇寧線上規模逐年提升，產品品類結構持續調整，規模效應逐步凸顯後線上毛利率持續提升，有助於公司整體毛利率結構改善；2)定制產品提升毛利。蘇寧通過線上線下數據化網絡實現產品定制包銷服務，顯著提高單品運作和供應鏈建設能力，有效提升公司競爭力的同時增強瞭公司盈利能力。

1.2.線下盈6鏡頭行車記錄器利能力持續提升

線下盈利能力逐漸提升，收入有望恢復高增長。線下業務經歷整頓，雲店、服務站一大一小兩大業態快速成熟，疊加傢電等銷售回暖，公司線下盈利能力逐漸提升。根據最新調研情況，2017年1-8月同店增速和盈利遊覽車行車紀錄器門店比例均有提升。2018年隨著蘇寧小店、蘇寧生活廣場等業態持續推進，門店擴張+同店增長雙軌驅動，線下收入增速有望提升。

線下門店建設圍繞“大店更大、小店更專”持續推進。蘇寧線下佈局多點開花，除瞭持續升級的蘇寧雲店、渠道下沉的服務站外，各業態持續推進中，實現大店更大，小店更專。例如8月28日第一傢蘇寧智慧店落地，下半年規劃在北上廣深等地新開20傢；現有蘇寧精品超市8傢，2018年計劃新開30傢。

2、從四大業務板塊看蘇寧雲商核心競爭優勢

2.1.區別於電商巨頭的獨特競爭基因：線下門店

線上線上不同的盈利模式面臨不同的經營痛點。線下零售企業處於供應鏈末端，主要賺取進銷差價，但傳統零售由於面臨效率低下、供應鏈冗長、跨區域難以整合等挑戰難以盈利，少數龍頭通過前瞻性改進供應鏈效率、迎合消費升級改造品類與門店等戰略突出重圍。而電商企業盈利模式以流量為核心，賺取的更多是流量挖掘的價值，線上高速增長期已過，流量紅利消失後線上業務天花板開始顯現。線上線下頻頻合作的本質是一種共贏邏輯：線下企業賺取本該獲得的進銷差價，而互聯網企業掌控流量後進一步挖掘價值。

蘇寧線下業態佈局持續升級完善，流量入口價值凸顯。截止2017年H1蘇寧連鎖門店數達1489傢，相比2016年底減少21傢，但門店改造持續進行，雲店204傢，比2016年底增63傢，2017年全年計劃250傢，常規店1214傢，比2016年底少89傢。此外，蘇寧易購生活廣場也將加快簽約，通過自建、租賃等形式，2017年目標簽約100個；蘇寧小店13個，2017年在南京繼續擴張。蘇寧線下多點佈局，各業態均是優質的流量入口。

線上走向線下大勢所趨，蘇寧已具備的線下基因先發優勢明顯。從2016年底至今，線上巨頭阿裡先後入股三江購物（601116）、新華都（002264）等線下區域零售企業，拉開新零售共榮時代的大幕。可以看到，本輪線上線下融合的主要路徑是線上巨頭擁抱線下，主要是基於線下企業的流量與物業價值。蘇寧雲商原為線下起傢的電器連鎖企業，經過多年改造線下門店由單一電器專賣逐步向小店、母嬰、生活廣場等多業態升級，已具備成熟的線下基因，有望獲得先發優勢。蘇寧從線上到線下正經歷互聯網零售的深刻變化，線下門店是支持蘇寧與電商巨頭持續競爭的主要力量。

2.1.1.蘇寧雲店：定位一二線城市的互聯網化門店，滿足體驗性需求

同店盈利能力持續提升，改造效果明顯。蘇寧各業態中，雲店同店增速最快，2017年H1為6.40%，相比2016年底3.67%提升2.73pct，顯著高於其他門店。蘇寧雲店主要定位於一二線城市，滿足體驗性需求，2017年全年預計建設200傢門店。

蘇寧雲店是蘇寧易購的線下產物，是互聯網化的門店。蘇寧易購是蘇寧由傳統電器連鎖轉型互聯網零售的重要載體，蘇寧雲店則是從線上走向線下的戰略產物。線上零售的盈利模型=流量×轉化率×客單價×(1+復購率)-經營成本，我們通過互聯網思維來看雲店的價值：

1)品類結構調整，吸引客流、提升客單價、增加消費頻次：蘇寧雲店是獲取流量入口，品類結構調整是蘇寧近年來的主要戰略之一，通過實現電器3C、超市、母嬰等不同消費特性的品類擴充，以期吸引更多的消費者，使得消費者從低頻消費走向高頻消費，由此提升客單價、轉化率和復購率。

2)滿足客戶體驗，提高流量、轉化率：體驗感較低是線上的主要痛點之一，而蘇寧雲店是提供用戶體驗最為獨特的資源，相比傳統的賣商品，雲店主要區別在於“賣體驗、賣服務、賣生活”，通過銷售、體驗、服務和本體化營銷實現流量與坪效提高、流量轉化效果的提升。

3)從“實物”到“服務”，輕資產運行降低成本：線下運營的主要壓力之一是過高的租金與人力成本，傳統店面做很多實物占用資金，雲店主要的功能在於做生活服務與體驗，通過低成本實現用戶服務。

2.1.2.決戰最後一公裡的利器：蘇寧小店和蘇寧易購服務站

1)蘇寧小店：小而美業態，完善社區商業佈局

以自營模式為主，完善最後一公裡流量入口佈局。蘇寧小店是定位於服務校園與社區的類便利店業態，截止2017年中報在南京開店13傢，2017年繼續在重點城市擴張。不同於京東便利店、淘寶便利店的加盟模式，蘇寧小店全部采用自營模式。可以看出，在蘇寧的智慧零售模型中，小店的建設有效彌補瞭最後一公裡的業態缺失，在現階段流量獲取中扮演瞭重要的角色之一。

品類以快消和生鮮為主，線上生鮮銷售占比高，線下快消品占比高。蘇寧小店有2000左右的SKU，品類分為快消品和生鮮兩種，其中快消品與蘇寧易購和蘇寧超市采購體系共用，生鮮產品主要來源於國內最大生鮮電商易果生鮮。線上獨立APP，生鮮占比60%，線下門店100-200平米，生鮮占比30%。

2)蘇寧服務站：下沉三四線及以下城市滿足消費需求，提升最後一公裡物流效率

蘇寧易購服務定位於三四線城市，主要為消費者提供蘇寧易購的精品導購、便民服務以及自提服務等，截止2017年中報，蘇寧易購服務站直營店2079傢，授權網點833傢。通過下沉低線城市，蘇寧服務站能夠滿足農村消費者需求，同時是完善農村物流覆蓋問題的主要途徑。

蘇寧服務站和蘇寧小店相當於線下網絡中的毛細血管，縮短末端配送半徑、提升最後一公裡配送效率。我國低線城市存在較大的消費需求，但由於消費終端相對分散，存在物流范圍覆蓋不全的問題，近年來電商巨頭都通過不同的方式實現渠道下沉，完善“最後一公裡”的物流網絡佈局。

通過比較蘇寧、京東和阿裡三者在“最後一公裡”的佈局，蘇寧的優勢主要在於兩方面：1)經營模式。京東設立縣級服務站采用主要采用自營模式，而蘇寧采用自營+加盟的模式，其中自營服務站相當於蘇寧易購在區域內的品牌形象店，在物流配送方面扮演瞭加盟服務站商品中轉倉的角色，這使得蘇寧在低線城市區域內形成瞭扁平化的服務網絡，有效提高瞭最後一公裡配送效率。2)門店規模。蘇寧現有服務站合計將近3000傢，預計2020年門店服務站數量將達到7000傢(自營5000傢、加盟2000傢)，能夠實現大面積覆蓋。

阿裡投資蘇寧背後體現的6鏡頭行車記錄器推薦是對“最後一公裡”配送服務的重視。2015年阿裡入股蘇寧和簽訂合作協議，雙方就各自的優勢和短板業務進行瞭合作彌補，阿裡利用蘇寧線下門店和深度下沉的服務網點資源與線上體系實現對接。早在2013年，阿裡投資海爾電器子公司日日順就物流配送等方面開展合作，日日順擁有7600多傢縣級專賣店、約26000個鄉鎮專賣店以及19萬個村級聯絡站。從阿裡佈局的商業邏輯可以看出，投資蘇寧和日日順，看重的都是“最後一公裡”配送網絡，蘇寧有望憑借線下服務站的佈局在電商決戰中突出重圍。

2.2.物流：利用潛力仍有60%提升空間，未來發展值得期待

2.2.1.自建+收購天天快遞，物流社會化加速，盈利能力持續提升

自有物流建設基礎良好，物流社會化快速進行。蘇寧在物流和供應鏈上有良好的佈局，優勢比較明顯，2017年收購天天快遞後增強瞭小件配送能力，物流社會化進一步加強。截止2017年6月30日蘇寧與天天快遞共擁有倉儲面積達614萬平米(大部分自有)，較2016年末增加31萬平米，快遞網點18,769個(包含天天快遞)，基本實現覆蓋城區全部覆蓋(京東截止2016年底覆蓋2700區縣)，具備13個中心倉、60個平行倉、352個城市倉；2017H1蘇寧物流社會化營業收入(不含天天快遞)同比增長152.67%，物流社會化加速後盈利有望持續提升，預計2018、2019年有望實現200%增長。

具備優質線下門店資源，與配送網絡有效融合。根據草根調研，公司現有配送情況為大件直接從中心倉到客戶、小件通過快速點送達消費者。相比單純的電商企業，公司擁有優質線下門店與配送網絡融合，有效縮短末端配送半徑、解決末端成本。

2.2.2.60%倉儲面積未被充分利用，物流利用率提升期待

對標京東，物流效率仍有60%提升空間。截止2017年6月30日，京東物流倉儲面積710萬平米，上半年GMV規模4189億元，單位倉儲面積支撐的GMV為5.9萬元。蘇寧物流倉儲面積614萬平米，與京東不同，蘇寧物流同樣需要滿足線下門店配送需求，故采用2017H1含稅商品銷售總規模計算單位倉儲面積產生的GMV為1.7萬元，相當於京東的三分之一，對比京東蘇寧物流倉儲利用率仍有60%空間可以釋放。

2.2.3.後續對接阿裡倉配業務，發展空間巨大

物流資源優勢突出，對接阿裡倉配業務發展空間值得期待。2015年開始蘇寧與阿裡巴巴合作後，蘇寧強大的物流倉儲能力得到瞭進一步利用，阿裡的菜鳥網絡也能夠借助蘇寧物流實力進一步擴大倉儲配送區域的覆蓋面，借助其完善高效的自建物流體系，提升淘寶與天貓的物流質量。目前，蘇寧物流體系在滿足自用的基礎上，向供應商、平臺第三方商戶和社會企業提供全產業鏈物流服務，打造可持續的利潤增長點。公司已同阿裡巴巴建立合作夥伴關系，承接菜鳥平臺倉配業務，未來天貓平臺物流業務承接量發展空間巨大，有望進一步實現規模經濟、增厚公司利潤。預期隨著線上線下融合趨勢的發展，蘇寧自身強大的物流資源將給公司爭取到更多的市場份額，拉動綜合毛利率的上升。

2.3.線上：2017全年自營GMV劍指1000億，高增速有望維持

線上GMV保持高增速，自營收入增速超行業平均水平。2017年上半年蘇寧線上GMV500.39億元，同比增長52.8%，增速高於網購整體30%左右的增長中樞，且相比阿裡與京東兩大巨頭增速維持較高水平；其中，自營含稅收入413.65億元，同比大幅增長61.39%(Q2自營收入240.21億元，同比增長61%，與Q1增速基本持平)；第三方平臺交易規模86.74億元，同比增長21.7%。值得註意的是上半年蘇寧易購APP日活用戶數同比增長80%，與阿裡京東相比，流量端繼續保持高增長。

2017全年自營規模有望突破1000億元，品牌紅利時代寡頭格局凸顯。蘇寧818大促實現當天線上銷售同比增長263%，線下同比增長107%，整個8月期間銷量均較去年同期增顯著提升。蘇寧易購在整個蘇寧集團會員生態體系下，從流量到轉化率再到客單價全面提升，2017全年自營銷售額劍指1000億，2018年目標繼續保持60-70%高增速。線上電商競爭格局趨緩，整體提升毛利率成為寡頭博弈的共識大車專用行車紀錄器推薦，蘇寧上整體減虧趨勢顯現。

2.4.金融：盈利能力快速提升，牌照優勢明顯

三大業務板塊，全牌照資源。蘇寧金融板塊包括蘇寧金服、蘇寧消費金融、蘇寧銀行三大業務，共獲得包括第三方支付、消費金融、小貸公司、商業保理、基金支付以及民營銀行等13張金融牌照。

蘇寧金融充分發揮線上線下協同發展的優勢，聚焦盈利模式清晰的核心業務。支付業務上，蘇寧支付進一步強化C端、重點突破B端，聚焦完善開戶、轉賬、支付等核心功能，支付成功率和用戶體驗度顯著提升； 供應鏈金融、消費金融業務開拓市場產品，已擁有“任性貸”、“任性付” 兩大明星產品；理財、保險、眾籌等業務加快外拓合作渠道。同時，依托生物特征識別、大數據風控、智能投顧、智能營銷、金融雲五大金融 科技，蘇寧金融強化反欺詐能力和風控能力，全方位保障用戶信息和資金安全。

盈利能力增長顯著，未來協同效應有望持續高增長。2017H1 蘇寧金融業務(支付業務、供應鏈金融等業務)總體交易規模同比增長 172%。同時艾瑞咨詢數據顯示，蘇寧支付在 2017Q1 第三方互聯網支付交易規模市場份額中占比 2.0%，第三方移動支付交易規模市場份額達 764.2 億元。蘇寧旗下有零售、體育、文化、地產等方面資源，線上線下多渠道都有網帶動業務大量增長，預計2017年收入達到20億元、凈利潤5億元左右水平，高增速維持可期。

對比京東金融，蘇寧金融主要有兩大競爭優勢：1)全業務牌照優勢。京東金融業務現擁有10張牌照，主要涵蓋小額貸款、支付、保險、理財等業務，而蘇寧金融業務擁有13張牌照，其中消費金融公司牌照和銀行牌照京東暫不具備申辦資格。2)線下消費場景與門店優勢。蘇寧成熟的線下零售業務是相對於線上電商的主要優勢，線下門店能夠為顧客提供多種消費場景、有利於理財業務推廣等，能夠有效實現線上線下雙渠道發展。

3、盈利預測與投資建議

根據蘇寧雲商所處行業及自身業務結構特征，本文采用PS和PB兩種估值方法進行估值：

1)PS估值

蘇寧雲商零售業務主要分為線上電商業務和線下連鎖經營兩部分：1)線上業務以自營為主，2016年H1線上GMV(含稅)為500.39億元，其中自營商品銷售收入413.65億元，Q3在818大促和Q4電商促銷旺季的帶動下GMV有望實現高增長，預計Q3、Q4自營業務單季度同比增速分別為105%和65%，平臺業務GMV全年同比增速30%，按4%計算平臺費用率，預計2017年線上營業收入為923.47億元。2)線下同店持續改善，預計2017年線下營收同比增長6%至1006.57億元。

線下和線下業務分別給予估值：1)線上業務：電商行業中主要可比標的為亞馬遜和京東，從行業平均情況來看，2017年對應的PS均值為1.94；從電商企業來看，京東是蘇寧更為合適的對標標的，綜合參考行業及電商企業估值水平，我們給予公司2017年線上1.2倍PS；2)線下業務：線下業務主要為連鎖經營，綜合行業情況給予線下0.54倍PS。公司合理市值為1655.32億元，對應價格17.78元。

2)PB估值

選取蘇寧雲商所在連鎖經營行業相關公司2017年PB估值情況，剔除異常值後行業平均估值為1.94倍，而美股中電商龍頭亞馬遜和京東PB估值較高。綜多鏡頭行車紀錄器推薦合行業和電商企業估值情況，考慮到公司現有規模較亞馬遜和京東尚有一定差距，按照17年2.5倍PB估值，合理市值為1647.88億元，對應價格為17.70元。

電商行業以PS估值為主，京東是蘇寧的主要對標標的，綜上所述，采用PS估值法對蘇寧雲商估值，合理市值為1655.32億元，對應價格17.78元。

投資建議：與市場認識不同，我們認為蘇寧從線上到線下正經歷互聯網零售的深刻變化，線下門店佈局和物流潛力是與純電商企業顯著不同的阿爾法優勢。蘇寧線上+線下兩大拐點出現，線下門店雲店+服務站一大一小佈局增強流量入口優勢、完善最後一公裡佈局，物流利用率有60%利用空間可釋放，未來與菜鳥對接發展空間較大。維持2017-2019年EPS 0.10/0.20，上調2019年EPS至0.36，維持目標價17.78元，“增持”評級。

4、風險提示

4.1.經濟放緩，抑制可選消費

經濟增速整體持續放緩，影響消費者信心不足，從而導致可選消費需求疲軟。

4.2.互聯網業務政策監管風險

公司業務與互聯網政策息息相關，如果監管政策趨嚴可能帶來經營風險，例如互聯網金融行業近期整治加速推進，相關業務政策收緊不利於公司業務開展。

4.3.門店租金上漲壓力

公司未來將在全國重點城市繼續拓展建設線下業態，門店拓展帶來的租金上漲或使公司面臨經營壓力。






近期的平均成本為12.59元，股價在成本上方運行。空頭行情中，目前正處於反彈階段，投資者可適當關註。該股資金方面呈流出狀態，投資者請謹慎投資。該公司運營狀況尚可，多數機構認為該股長期投資價值較高，投資者可加強關註。
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